【若降息】我们该买什么？（做资产配置）

发布时间：2021-12-29

降准与降息，经历了什么

如果以准备金率和贷款利率的变化来刻画货币政策的松紧程度，自2007年以来，我国共经历了五轮周期性的降准-降息操作。

第一轮开始于2008年9月，为应对全球金融危机的冲击，央行货币政策转向宽松，降准和降息同时开启。

金融危机冲击，政策迅速转向。自2007年以来，由美国次贷危机引发的全球金融危机不断扩散蔓延，我国经济也受到了影响，2008年三季度GDP实际增速较2007年二季度时已经下滑了5.5个百分点。

降准同时降息，周期短力度大。我国在2008年9月同时开启降准降息。2008年9月至12月，央行先后五次下调贷款基准利率，其中一年期贷款基准利率累计下调216BP。而与此同时，央行先后四次下调存款准备金率（大行下调三次），中小行存款准备金率累计下调400BP，大行存准率下调200BP。

第二轮开始于2011年11月，欧债危机冲击叠加国内经济加速下行，央行启动货币宽松，先降准后降息。

宽松降准先行，半年后首次降息。2011年11月央行宣布全面降准，货币政策转为宽松。截至2012年5月，央行三次下调存款准备金率共计150BP。2012年二季度GDP较2011年一季度增速下滑了2.5个百分点，经济遭受的冲击远比金融危机时期要小，宽松的力度也明显不及上一轮。

第三轮开始于2014年4月，地产调控趋严使得经济下行压力加大，货币政策转向宽松，先定向降准后降息。

降息开启宽松，宽松周期长、力度大。2014年11月，央行宣布降息，正式启动新一轮的宽松，直到2016年4月开始，我国经济短期改善，基建、地产持续发力。同时，随着美国加息预期提升，央行暂停了降准降息的操作，货币政策从宽松转向中性。

第四轮开始于2018年4月，在中美贸易摩擦和投资增速放缓背景下，央行开启新一轮宽松，前期以降准为主，美联储开启宽松之后，国内降息周期也随之开启。

美联储宽松开启后，降息空间打开。2018年4月，央行宣布定向降准置换MLF，开启了本轮宽松周期。在金融去杠杆的背景下，央行主要采取定向降准和全面降准相结合的方式，货币政策适度宽松。同时，美联储2018年正处于加息周期，直至2019年8月才开启宽松，这也进一步打开了我国的降息空间。

第五轮开始于2020年疫情后，新冠疫情对经济造成较大冲击，政策迅速加码支持，降准降息节奏较快。

降准开启宽松，降息不久即至。在新冠疫情的冲击下，国内经济大幅受挫。2020年一季度GDP增速跌入负值，2月制造业PMI 跌至历史新低35.7，生产、需求均出现断崖式下跌。央行于1月6日全面降准，随后2月降息，先后下调MLF、LPR利率。本轮宽松周期，中小型、大型存款类金融机构法定存款准备金率累计下调150BP、50BP，1年期LPR、MLF利率分别下调30BP，5年期LPR下调15BP。

降息不会缺席，开启需要条件

首先，政策对冲击的响应速度往往很快，一旦国内政策收紧、突发灾难或外部危机等对经济增长的影响开始形成，就会启动降准或者降息来予以逆周期调节。仅2011年那轮略有不同，政策的反应相对滞后，主要原因有二：一是冲击产生时，我国的通胀水平仍处高位，政策为抑制通胀而维持相对偏紧；二是欧债危机对国内经济的冲击影响并不算很大，宽松紧迫性不强。

宽松降准先行，降息不会缺席。其次，央行多数情况下或使用降准先行，除非经济冲击特别显著的情况下才会很快启动降息，如08年金融危机时期降准降息几乎同时开启，2020年疫情冲击时降息也来得很快。

从过去的经验来看，降息开启需要满足一定的条件：

一是经济下行压力持续。采取降准操作后，若经济的下行态势没有缓解，GDP增速持续下滑甚至低于政府预期目标时，央行会采取降息。从以往的宽松周期来看，首次降息距离最后一次降准多数在1个半月以内。

二是通胀压力有所缓解。通胀压力的下行是降息打开的必要条件，正如前文所述，11年的宽松延迟开启一定程度就受制于高通胀。

三是海外尤其是美国尚未处于加息周期。根据我国降息周期时美国联邦基金利率的走势，我国与海外的货币政策具有一定的同步性，我国降息往往在美联储降息或维持基准利率时期，而不会在美联储加息周期之内。

降息后多伴随降准收尾。最后，从最末一次降息后的货币政策操作上来看，降息很可能并不是宽松的最后一站，往往会伴随着一次降准作为收尾，不过也有例外情况。

降息后如何进行资产配置

短期各资产均有受益，债券更具长期效应。从历次周期内首次降息后的资产表现上来看，短期股债商均有受益。但如果时间维度拉长至一个月以上，债券表现相对更佳。上证指数仅有微幅增长，降息效应逐渐消退，而债券指数保持上扬，可见降息使得债券收益率下行空间打开。降息周期内，人民币汇率往往趋于贬值。

创业板表现最佳，上证50垫后。从历次周期内首次降息后的各类权益指数表现上来看，虽然降息开始一周内多数指数均能有所受益，但更长时间来看，偏成长风格的创业板指表现最佳，三个月后仍能维持不错的正收益，中小板指也有类似的情况，而沪深300和上证50表现稍有逊色。

医药生物、电子涨幅居前，金融地产、周期居末。从历次周期内首次降息后的各行业指数表现上来看，降息三个月后，医药生物、电子和传媒等成长性较强的行业涨幅居首，而像金融、地产和周期板块表现相对不佳，如采掘、非银等行业涨幅居末，消费类板块涨幅适中。

降息必要性上升，阶段性机会开启

降息必要性之一：成本压力短期难缓解。从当前经济环境来看，事实上，降息的必要性有所上升。首先，虽然PPI同比增速开始见顶回落，但其引发的企业成本端上升的压力不会很快消除，从上一轮PPI快速上涨时期的经验来看，企业成本上行滞后PPI增速见顶约在半年左右。

降息必要性之二：实际贷款利率或将反弹。其次，以贷款名义利率与PPI同比增速之差来近似刻画实际贷款利率的变化，我们发现，其或将很快触底回升。这意味着实际贷款利率的触底反弹，其进一步制约企业投资端的改善，因而，需要通过降息来缓解企业实际融资成本的上升压力。

债券最为受益，阶段性机会开启。我们认为，本轮货币宽松周期之内不会仅有降准，降息大概率不会缺席，而从经济环境上来看，降息的必要性有所上升，条件也逐渐具备。不过，随着美联储加息的脚步越发临近，国内宽松时间窗口收窄，国内降息带来的将是阶段性机会，也需要警惕后续风格调整。

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