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【若降息】我们该买什么?(做资产配置)

发布时间:2021-12-29
01
降准与降息,经历了什么
 
如果以准备金率和贷款利率的变化来刻画货币政策的松紧程度,自2007年以来,我国共经历了五轮周期性的降准-降息操作。
 
第一轮开始于2008年9月,为应对全球金融危机的冲击,央行货币政策转向宽松,降准和降息同时开启。
 
金融危机冲击,政策迅速转向。自2007年以来,由美国次贷危机引发的全球金融危机不断扩散蔓延,我国经济也受到了影响,2008年三季度GDP实际增速较2007年二季度时已经下滑了5.5个百分点。
 
降准同时降息,周期短力度大。我国在2008年9月同时开启降准降息。2008年9月至12月,央行先后五次下调贷款基准利率,其中一年期贷款基准利率累计下调216BP。而与此同时,央行先后四次下调存款准备金率(大行下调三次),中小行存款准备金率累计下调400BP,大行存准率下调200BP。
 
第二轮开始于2011年11月,欧债危机冲击叠加国内经济加速下行,央行启动货币宽松,先降准后降息。
 
宽松降准先行,半年后首次降息。2011年11月央行宣布全面降准,货币政策转为宽松。截至2012年5月,央行三次下调存款准备金率共计150BP。2012年二季度GDP较2011年一季度增速下滑了2.5个百分点,经济遭受的冲击远比金融危机时期要小,宽松的力度也明显不及上一轮。
 
第三轮开始于2014年4月,地产调控趋严使得经济下行压力加大,货币政策转向宽松,先定向降准后降息。
 
降息开启宽松,宽松周期长、力度大。2014年11月,央行宣布降息,正式启动新一轮的宽松,直到2016年4月开始,我国经济短期改善,基建、地产持续发力。同时,随着美国加息预期提升,央行暂停了降准降息的操作,货币政策从宽松转向中性。
 
第四轮开始于2018年4月,在中美贸易摩擦和投资增速放缓背景下,央行开启新一轮宽松,前期以降准为主,美联储开启宽松之后,国内降息周期也随之开启。
 
美联储宽松开启后,降息空间打开。2018年4月,央行宣布定向降准置换MLF,开启了本轮宽松周期。在金融去杠杆的背景下,央行主要采取定向降准和全面降准相结合的方式,货币政策适度宽松。同时,美联储2018年正处于加息周期,直至2019年8月才开启宽松,这也进一步打开了我国的降息空间。
 
第五轮开始于2020年疫情后,新冠疫情对经济造成较大冲击,政策迅速加码支持,降准降息节奏较快。
 
降准开启宽松,降息不久即至。在新冠疫情的冲击下,国内经济大幅受挫。2020年一季度GDP增速跌入负值,2月制造业PMI 跌至历史新低35.7,生产、需求均出现断崖式下跌。央行于1月6日全面降准,随后2月降息,先后下调MLF、LPR利率。本轮宽松周期,中小型、大型存款类金融机构法定存款准备金率累计下调150BP、50BP,1年期LPR、MLF利率分别下调30BP,5年期LPR下调15BP。
 
02
降息不会缺席,开启需要条件
 
首先,政策对冲击的响应速度往往很快,一旦国内政策收紧、突发灾难或外部危机等对经济增长的影响开始形成,就会启动降准或者降息来予以逆周期调节。仅2011年那轮略有不同,政策的反应相对滞后,主要原因有二:一是冲击产生时,我国的通胀水平仍处高位,政策为抑制通胀而维持相对偏紧;二是欧债危机对国内经济的冲击影响并不算很大,宽松紧迫性不强。
 
宽松降准先行,降息不会缺席。其次,央行多数情况下或使用降准先行,除非经济冲击特别显著的情况下才会很快启动降息,如08年金融危机时期降准降息几乎同时开启,2020年疫情冲击时降息也来得很快。
 
从过去的经验来看,降息开启需要满足一定的条件:
 
一是经济下行压力持续。采取降准操作后,若经济的下行态势没有缓解,GDP增速持续下滑甚至低于政府预期目标时,央行会采取降息。从以往的宽松周期来看,首次降息距离最后一次降准多数在1个半月以内。
 
二是通胀压力有所缓解。通胀压力的下行是降息打开的必要条件,正如前文所述,11年的宽松延迟开启一定程度就受制于高通胀。
 
三是海外尤其是美国尚未处于加息周期。根据我国降息周期时美国联邦基金利率的走势,我国与海外的货币政策具有一定的同步性,我国降息往往在美联储降息或维持基准利率时期,而不会在美联储加息周期之内。
 
降息后多伴随降准收尾。最后,从最末一次降息后的货币政策操作上来看,降息很可能并不是宽松的最后一站,往往会伴随着一次降准作为收尾,不过也有例外情况。
 
03
降息后如何进行资产配置
 
短期各资产均有受益,债券更具长期效应。从历次周期内首次降息后的资产表现上来看,短期股债商均有受益。但如果时间维度拉长至一个月以上,债券表现相对更佳。上证指数仅有微幅增长,降息效应逐渐消退,而债券指数保持上扬,可见降息使得债券收益率下行空间打开。降息周期内,人民币汇率往往趋于贬值。
 
创业板表现最佳,上证50垫后。从历次周期内首次降息后的各类权益指数表现上来看,虽然降息开始一周内多数指数均能有所受益,但更长时间来看,偏成长风格的创业板指表现最佳,三个月后仍能维持不错的正收益,中小板指也有类似的情况,而沪深300和上证50表现稍有逊色。
 
医药生物、电子涨幅居前,金融地产、周期居末。从历次周期内首次降息后的各行业指数表现上来看,降息三个月后,医药生物、电子和传媒等成长性较强的行业涨幅居首,而像金融、地产和周期板块表现相对不佳,如采掘、非银等行业涨幅居末,消费类板块涨幅适中。
 
04
降息必要性上升,阶段性机会开启
 
降息必要性之一:成本压力短期难缓解。从当前经济环境来看,事实上,降息的必要性有所上升。首先,虽然PPI同比增速开始见顶回落,但其引发的企业成本端上升的压力不会很快消除,从上一轮PPI快速上涨时期的经验来看,企业成本上行滞后PPI增速见顶约在半年左右。
 
降息必要性之二:实际贷款利率或将反弹。其次,以贷款名义利率与PPI同比增速之差来近似刻画实际贷款利率的变化,我们发现,其或将很快触底回升。这意味着实际贷款利率的触底反弹,其进一步制约企业投资端的改善,因而,需要通过降息来缓解企业实际融资成本的上升压力。
 
债券最为受益,阶段性机会开启。我们认为,本轮货币宽松周期之内不会仅有降准,降息大概率不会缺席,而从经济环境上来看,降息的必要性有所上升,条件也逐渐具备。不过,随着美联储加息的脚步越发临近,国内宽松时间窗口收窄,国内降息带来的将是阶段性机会,也需要警惕后续风格调整。
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