数据来源：Wind
2.1M2-M1剪刀差缩小，企业资金活性仍不乐观
从存款数据来看，11月份人民币存款增加1.14万亿元，同比少增9612亿元。其中，财政性存款减少7281元，同比多减5424亿元。企业存款增加7308亿元，同比多增968亿元。居民存款多增7308亿元，同比多增974亿元。非银行业金融机构减少257亿元，同比多减5424亿元。
可以看出，M2增速下降的主要原因在于财政性存款和非银行业金融机构存款，主要原因分别是财政支出在年底速度明显加快，而非银部门存款的下降，则可能是因为非银机构在年末加速清理不合规的资管产品，因此相关产品的存款减少较多。另一方面，M1同比增长3%，较上月有所提升，但仍然处于历史低点。虽然房地产融资方面有边际的改善，但房产销售数据的萎靡并不支持房企进一步投资，所以M1继续向上的概率不大。
2.2社融增速继续磨底，居民贷款结构有所改观
社会融资规模存量同比增长10.1%，较上月提升0.1%，比上年同期多4786亿元，这主要归功于政府债券的大幅提升，政府债券的发行量较去年同期多增3787亿元。而反应实体信贷需求的新增人民币信贷额度则较上年度同期少增1600亿元。
具体来看，居民短期贷款增加1517亿元，同比少增969亿元；居民中长期贷款增加5821亿元，同比多增772亿元。企业短期贷款增加410亿元，同比少增324亿。企业中长期贷款新增3417亿元，同比少增2470亿元。票据融资新增1605亿元，同比多增801亿元。对贷款项目具体分析。
居民方面：短期贷款下滑明显，这主要是受疫情影响，消费场景被限制，这也与11月服务业PMI的下降相互应对。而中长期贷款有所改善，主要是因为房地产行业融资边际改善，之前被压抑的融资需求有一定程度的累积爆发。
企业方面：总体来看仍有较为明显的用票据冲量的现象，11月份短期限的票据利率大幅下降，票据融资同比多增，表明银行依然需要依靠票据来冲抵信贷额度。另外，中长期贷款有着较为明显的降幅，相比历史情况，仅优于2018年的去杠杆时期。反映出企业对当前经济情况仍然有较大顾虑，不敢贸然投资。
11月的社融存量同比增速只是表面上有触底的倾向，但主要是来自于政府债券的托底。从中央经济工作会议中，我们认为明年大概率会出现财政前置，因此政府债券的发行将会在总量上支撑着社融水平。但这同样告诉了我们其中的结构性问题，换言之，无论是居民端还是企业端，当前实体经济的融资需求仍处于较为低迷的水平。因此，即使政策层面给市场带了边际宽松的信号，我们仍然不可在总量上给予宽信用过高的预期，但结构性信用扩张的机会是有的，比如在部分受到政策和经济转型支持的领域如，双碳、新基建和高端制造业。
