最近收益率上下两难，流动性收紧的魅影也不时隐现。
收益率难做，吃杠杆carry以及赚β的钱，难度提升。
老司机们又开始四处寻找α收益，然而对于传统老司机而言，除了路子比较野的那几个套路外，策略最终还是回到下沉评级吃票息上来。
下沉评级，不仅需要较强的研究分析能力，还得有跟预期收益相匹配的抗风险能力，能扛得住估值的波动和净值的回撤。
然而现在很多情况是，有做高收益的决心，却没有承担估值波动风险的意愿。不少做信用债投研的老司机，更是对信用风险有洁癖，恨不得持仓债券在自己的账户生涯中平安幸福毫无扰动。
但现实是平安幸福的债券大多压缩的没有利差，而估值稍高的企业，都是有故事的企业，看起来都歪瓜裂枣。
最近买债的时候，发现一个比较有意思的现象，如果同样的收益率，好区域的烂城投和烂区域的好城投，该如何选择。
当然，这个好和烂是相对的概念。
比如东部某地级市，该市有超过10家融资平台发行债券，其中资产规模相对较小的城投，因自身债务结构、业务规模、非标担保等原因，其收益率比较高。
而西部某地级市，该区域发债平台不超过3家，但与区域经济和财政相比，区域债务负担偏重，省内其他地方曾发生过非标逾期传闻，因而受到牵连，该市城投估值高企，即使是作为区域内最大平台，其收益率也被砸的比较高。
假如这两个城投平台，二级估值相当，评级均为AA，不考虑流动性、质押等要求，该如何选择呢？
我们知道平台本身只能是代理政府做了一部分融资工作，然后通过区域价值创造（税收）和资产增值（土地）来平衡债务周转。
城投平台的报表本身是不独立的，根据老司机意见，城投平台三张报表中，仅仅通过现金流量表中的筹资现金流和资产负债表的负债科目跟外界发生联系，无论是资产负债表的资产科目还是权益科目，以及损益表或者现金流量表的经营和投资科目，城投公司一般跟所在地方政府深度绑定。
甭管上峰多么的想切断城投跟地方政府信用关系，但至少现阶段情况下，在市场化的国企都难以跟政府脱离信用关系的背景下，要砍断地方政府的“二财政”根本不可能一蹴而就。
特别是经济下行压力大，地产夜壶不太方便直接拎出来的时候，作为基建投资的主抓手，城投同志又被赋予振兴中华的重大历史使命。从18年中这轮城投再融资宽松周期早一开始。
虽然财政部18年明确发文要求，评级公司不得将平台信用跟地方政府挂钩，但其实老司机在买债的时候，没有哪个不看政府性债务的。看看城投债的四大天王，哪个不是负债累累，没有上级救助，分分钟都要挂的感觉。
城投公司的债务能否如期偿付，取决于自身经营的周转、债务融资的再滚动、地方政府的救助。
自身经营的周转主要依靠日常经营的现金回笼，比如代建项目的回购等。
债务融资的再滚动，主要是银贷、债券、非标的续借和滚动，关联往来，当然非常时刻紧急卖一块地，也是不得不考虑的选项。
最后是地方政府的救助，包括救助的意愿和救助的能力，这是城投公司的终极武器。
我相信，我党干部大部分还是愿意干实事的，大部分也不愿意首单城投债违约发生在自己所在区域。非标这种比较私募性质的融资方式，更多是信托公司跟城投平台之间一对一的，其所带来的实质冲击和影响，相比于持有人较为分散的债券，还是非常有限。
另外考虑舆论风险、官场风险、上级追责压力，绝大部分地方都能意识到违约对区域、对个人仕途的影响，所以不管是主动还是被动，地方救助的意愿还是很强。
但是意愿这个东西很难通过指标提前判断和量化，如果不救助所产生的的影响实在太大，地方政府的救助意愿往往就很强烈。
从过去的几期国企债券违约案例来看，东特钢违约所产生的的负面影响对区域影响特别大，而川煤违约的影响貌似并不是很明显。
另外一个更加重要的问题是救助的能力。
这是一个相对比较好量化的指标，区域GDP、财力、产业结构、土地市场、纳税大户、行政层级等都可以作为参考的指标。然而可惜的是，作为重要参考因素的区域债务，信息披露却是遮遮掩掩。
再回到开头那个问题，好区域的烂城投和烂区域的好城投，该如何选择。
如果考虑救助意愿，似乎不论什么地方的政府，都有比较强烈的救助意愿。
如果考虑救助能力，似乎好区域的救助能力更强一些。但这中间有点微妙的差异，好区域的烂城投如果不救助，其所带来的负面冲击如果有限，很可能好区域会牺牲这些烂城投。
但烂区域的好城投，如果这个区域的好城投都出问题，所带来的冲击非常之大，地方政府必须要保，但是地方政府的能力却看起来有限。
所幸的是现实情况远比这复杂太多。
